vald.org

Þjófnaður aldanna—þriðji hluti

28. júlí 2013 | Jóhannes Björn

Hagkerfi Vesturlanda var komið í veruleg vandræði fyrir 20 árum. Hnattvæðingin var byrjuð að grafa undan mörgum atvinnugreinum og vel launuð störf, sérstaklega í framleiðslunni, hurfu með undrahraða. Frekar en að taka á vandanum með skipulögðum hætti, t.d. tímabundnum verndartollum og öflugri endurmenntun, þá hófst banvænt ferli þar sem hagkerfi margra landa byrjuðu að blása hverja efnahagsbóluna á fætur annarri.

Á sama tíma og framleiðsla á raunverulegum verðmætum dróst saman, byrjaði alls konar peninga- og verðbréfastarfsemi að tútna út. Fyrst kom tæknibólan og allt tölvutengt fór í hæðir sem minntu á túlípanaæðið í Hollandi 1637. Næst kom gífurleg fasteignabóla í Evrópu og Ameríku, sem var blásin út með offramboði peninga. Lágir vextir og glannaleg afleiðuviðskipti (endursala ruslalána sem matsfyrirtæki gáfu gæðastimpla gegn greiðslu) sáu um gervihækkanir húsnæðis í mörg ár. Þegar þessi bóla sprakk 2008 lá beint við að afskrifa skuldir gjaldþrota banka og heimila, en þess í stað var stærsta bóla allra tíma blásin út. Stýrivextir fjölda seðlabanka voru keyrðir nánast niður á núllið og grunnfjármagn kerfisins margfaldaðist.

Við getum kallað þetta nýjasta ævintýri skuldabréfabólu. Ríkisskuldabréf eru niðurgreidd af seðlabönkum—bæði með beinum kaupum bréfanna og hagstæðum lánum til banka—og öll önnur bréf, meira að segja þau sem flokkast undir rusl, seljast á óeðlilega góðum kjörum. Þessi glannaskapur, hrá peningaprentun, gengur á meðan veltuhraði peninga er mjög hægur og bóluástand blindar fjárfesta, en um leið og væntingar breytast og vextir hækka—þá er fjandinn laus.

Í venjulegu árferði virka breytilegir vextir hagkerfisins líkt og umferðarljós. Vaxtastigið hvetur hagsmunaaðila til þess að annað hvort lána eða halda að sér höndum. Fjármagnið rennur í hringi þegar lán sem bera eðlilega áhættuvexti eru endurkeypt eða endurlánuð. Hluti kerfisins gengur líka út á að bankar láni innbyrðis til að mæta breytilegum sveiflum framboðs og eftirspurnar, og millibankavextir eru því breytilegir. Hrá peningaframleiðsla seðlabanka hefur hins vegar keyrt vaxtaprósentuna svo lágt með handafli, að betur aflögufærir bankar sjá sér engan hag í að lána öðrum bönkum. Þetta óeðlilega ástand hefur orðið til þess að dregið hefur úr lánum til minni og meðalstórra fyrirtækja. Svona lítur t.d. þróun millibankalána út í Bandaríkjunum. Bláa strikið sýnir stýrivexti seðlabanka og það rauða umfang millibankalána.

Hagfræðilega séð stenst hrá seðlaprentun aldrei og hún getur aldrei framkallað eðlilegan hagvöxt. Eins og nafnið bendir til er hrá peningaprentun framleiðsla seðlabanka á nýju fjármagni í þeirri von að það skapi hagvöxt, frekar en að auka peningamagn í umferð til þess að mæta lánaþörf vaxandi framleiðslu. Þegar seðlabanki kaupir ríkisskuldabréf með nýju fjármagni í umferð og heldur vöxtum niðri með handafli, þá skapar hann alveg nýja tegund efnahagslífs. Raunveruleg framleiðsla er ekki verðlaunuð, en þeir sem eru í aðstöðu til þess að fleyta rjómann af peningafroðunni, standa uppi með pálmann í höndunum. Bankar fá nær ókeypis lán í seðlabanka og leggja síðan sömu peninga aftur inn í seðlabankann á hærri vöxtum eða kaupa hagstæð ríkisskuldabréf. Vogunarsjóðir, bankar og aðrir braskarar búa líka til fjármagn, t.d. með skortsölu á jenum (sem eru ódýr í umhverfi 0% stýrivaxta), og nota afraksturinn til þess að kaupa pappíra í öðrum ríkjum sem borga hærri vexti. Þeir endurgreiða síðan (samkvæmt framvirkum samningi) ódýru jenin og halda eftir vaxtatekjum af dýru pappírunum. Allt pappírsgróði og afætustarfsemi. Allt í boði nokkurra seðlabanka sem dæla inn grunnfjármagni sem heldur vaxtastiginu við núllið.

Þeir sem sitja næst kjötkötlunum, prentvélum (tölvufærslum) seðlabanka, hafa lyft mörgum hlutabréfamörkuðum upp í óeðlilegar hæðir og það eru ekki lengur nein tengsl við raunveruleikann á þessum mörkuðum. Einfalt graf frá Bandaríkjunum sýnir okkur að þjóðarframleiðsla (græna strikið) frá 2009 hefur rétt þokast upp í kringum samtals 15% á fimm árum á meðan skuldabréfakaup seðlabankans (bláa strikið) og hlutabréfamarkaðir (rauða strikið) hafa ætt upp um 70–80%.

Almenn verðbólga ræðst af peningamagni í umferð og veltuhraða peninga. Á meðan bankar geta ávaxtað pund sitt með því einu að fá nánast ókeypis lán úr seðlabanka og uppskera síðan hærri vexti af ríkisskuldabréfum, þá lána þeir ekki mikið til fyrirtækja eða einstaklinga. Bankarnir eru verðlaunaðir fyrir að kyrrsetja kapítalið. Þess vegna er veltuhraði peninga í sögulegu lágmarki í Bandaríkjunum.

Öll þessi hringavitleysa leiðir beint til þess að peningaframleiðslan skilar sér sífellt í minni hagvexti. Skuldirnar aukast hraðar heldur en eignamyndunin.

Eins og oft hefur verið haldið fram á þessari síðu, þá springur skuldabréfabólan þegar seðlabankar geta ekki lengur haldið stýrivöxtum nálægt núllinu. Afleiðubólan, sem samkvæmt hóflegustu skilgreiningu felur í sér skuldbindingar upp á margfalt hærri upphæðir en nemur heimsframleiðslunni, þolir heldur ekki miklar vaxtahækkanir. Flestir afleiðusamningar ganga út á vaxta- og gjaldeyristryggingar. Nýlegur peningaflótti sjóða úr bandarískum ríkisskuldabréfum er aðvörun sem allir ættu að taka mjög alvarlega (rauðu súlurnar).

Eðlilegt hagkerfi, þar sem framboð og eftirspurn verðmæta ræður ferðinni, stillir sig af sjálfkrafa. Ofþensla hækkar vexti tímabundið, þar til eðlilegra ástand lækkar þá aftur og framboð peninga eykst. Þegar seðlabankar moka út peningum dettur þetta lögmál út og fjármagnið sækir í skyndigróða og brask. Ráðsettum aðilum, sérstaklega þeim er safna í sjóði eða nurla saman sparifé, er refsað með neikvæðum vöxtum. Endapunktur hrárrar seðlaprentunar er alltaf verðbólgubál sem enginn ræður við eða kreppa. Fyrsta teikn á lofti um neistaflug og væntanlegt verðbólgubál birtist í flótta frá skuldabréfum og hækkandi vöxtum.

Það er auðvitað útilokað að segja til um hvort seðlabönkum tekst að lengja í hengingarólinni í aðra þrjá mánuði eða jafnvel tvö ár, en endalokin liggja nokkuð ljós fyrir. Hærri vextir velgja undir verðbólgunni vegna hækkandi vaxtagreiðslna af ríkisskuldabréfum. Hærri skuldir kalla á enn meira fjármagn úr prentvélunum. Vaxandi verðbólga veldur keðjuverkun þegar fólk flýr skuldabréfamarkaðinn og vextir halda áfram að hækka. Hlutabréfamarkaðir hrapa í slíkri atburðarás—vegna þess að viðskipti á þeim mörkuðum eru alltaf trekkt upp með lánsfé.

Skuldastaða fjárfesta á hlutabréfamörkuðum er reyndar mjög góð vísbending um hvort óhófleg bjartsýni ráði ferðinni og leiðrétting sé í spilunum. Í júní 2007, skömmu fyrir mikla niðursveiflu, slógu skuldirnar öll fyrri met og námu $381,4 milljörðum (margin debt). Í apríl 2013 var þetta met slegið með skuldum upp á $384,4 milljarða. Við verðum þó að hafa í huga að það sem stundum er kallað „flótti í öryggi“ gæti enn hækkað bandarísk hlutabréf ef, eins og margir spá, evran og evrópskir markaðir fara fram af hengifluginu.

Eina sem gæti breytt þessum verðbólguspám væri ákvörðun seðlabanka í þá veru að draga úr peningamagni í umferð og láta meiri háttar kreppu leiðrétta ójafnvægið sem hefur skapast. En sagan sýnir okkur að það er miklu líklegra að áhyggjur af peningamagni í umferð verði ekki á dagskrá fyrr en verðbólgan ógnar öllu kerfinu.

Hækkandi vextir ríkisskuldabréfa—t.d. í 4% af 10 ára bandarískum bréfum eða 3% af þeim japönsku, sem í sögulegu samhengi eru engin ósköp—nægja til þess að opinbera að keisarinn er nakinn og hrá seðlaprentun er björgunarhringur ætlaður elítunni, en ekki hjálpartæki sem fjöldanum var ætlað. Kerfið hefur alltaf unnið fyrir örlitla klíku og atburðarásin síðan 2008 hefur sannað það rækilega.

Nýtt hrun virðist óumflýjanlegt og það verður stærra en hrunið 2008. Hvernig það nákvæmlega byrjar eða hvort það verður í haust eða eftir tvö ár er ómögurlegt að giska á. Maður veit aldrei nákvæmlega hvenær afréttarar hætta að virka á timbraðan mann frekar en hvenær hagkerfið kafnar í nýjum skuldum. Öll helstu efnahagssvæði heimsins staulast um á brauðfótum. Evrópa er í dýpkandi efnahagslægð, S-Evrópa í 1929 kreppu og margir evrópskir bankar eru tæknilega gjaldþrota. Bæði Kína og Japan eru lent í skuldagildru.

Hrunið 2008 ógnaði fjöreggi Kína, útflutningsiðnaðinum, og þar með öllu hagkerfinu. Þeir mættu þessum erfiðleikum með innlendu lánafylleríi sem á sér fáar eða engar hliðstæður í sögu iðnríkis. Það er gott og blessað að örva innlenda neyslu og innlendar framkvæmdir þegar millilandaviðskipti dragast saman, en það sýnir ekki mikla fyrirhyggju að láta þetta gerast að mestu leyti með því að þyngja skuldabaggann sem hvílir á öllu hagkerfinu. Fjárfestingar í öllum tegundum mannvirkja (margt hefur verið út í hött, eins og t.d. draugaborgir, vegir út í buskann og stórgallað lestakerfi) fóru í upphæðir sem samsvara 50% þjóðarframleiðslu, en í Bandaríkjunum, sem dæmi, hljóðar þessi tala upp á 12%. Allur þessi hamagangur hækkaði hagvöxtinn tímabundið, en tölur um verksmiðjuframleiðslu sýna að mesta víman er að renna af kerfinu.

Graf sem sýnir heimsframleiðsluna lítur ekki út ósvipað. Peningaprentun mikilvægustu seðlabanka heimsins framkallaði fyrst (gervi)hagvöxt, sem síðan hefur smámsaman verið að glata áhrifum sínum. Eina sem situr svo eftir eru gífurlegar skuldir. Sama fólk og setti bankakerfið á hausinn er miklu ríkara, en allir aðrir eru fátækari.

Skuldir kínverskra fyrirtækja, borga og sveitarfélaga—að lánastofnunum undanskildum—eru um 150% miðað við þjóðarframleiðslu, og vegna hlutfallslega hárra vaxta í landinu eru vaxtagreiðslur komnar í 38%, sem til lengdar er óverjandi staða. Hjá 10 stærstu bönkum Kína er hlutfall vanskilalána komið í 29% og vanskil í óopinbera (skugga) bankakerfinu eru sögð vera enn meiri, þótt hafa beri í huga að engar opinberar tölur eru handbærar um þann markað. Kínverskir bankar hafa lánað árlega sem nemur 50% þjóðartekna í þrjú ár í röð. Vaxandi mótvindur í Kína hefur nýlega fellt Ástralíudalinn um yfir 10%, en landið selur mikið af hráefnum og málmum til Kína.

Lán í Kína (brúna strikið) eru á uppleið á meðan þjóðarframleiðslan dregst saman. Eyðslufylleríið sem byrjaði 2009 hefur ekki orsakað varanlegan, lífrænan, hagvöxt.

Japan er alveg sérstakur kapítuli í skuldasögu heimsins. Skuldir ríkisins eru 24 sinnum hærri en árlegar skatttekjur og hver 1% hækkun 10 ára ríkisskuldabréfa kostar ríkið 25% allra skatttekna. Sambærileg hækkun í Bandaríkjunum kostar ríkið 11% skatttekna. Greiðslujöfnuður Japans við útlönd er neikvæður og þróunin lítur mjög illa út.

Japanska ríkið er komið í óverjandi stöðu. Skuldirnar hafa náð sem svarar til 250% þjóðartekna og landið þolir ekki 3% vexti af ríkisskuldabréfum. Samt eru stjórnvöld að rembast við að koma verðbólgu upp í 2% með hrárri seðlaprentun. Ef það tekst krefst skuldabréfamarkaðurinn enn hærri vaxta, sem ekki verður hægt að endurgreiða nema með enn meiri seðlaprentun … og vítahringurinn heldur áfram. Japanska hagkerfið hefur flotið vegna þess að innlendir aðilar, aðallega eftirlaunasjóðir og bankar, hafa, eins og málin standa þessa stundina, keypt 93,8% skuldanna. En hlutirnir eru að breytast hratt. Á síðasta ári seldust fleiri bleyjur fyrir gamalt fólk heldur en á börn. Stærstu eftirlaunasjóðirnir eru byrjaðir að selja fleiri ríkisskuldabréf heldur en þeir kaupa. Það fellur sífellt meira í skaut prentvélanna að halda samkvæminu gangandi, sem eru afleit tíðindi.